北京并购律师

　　关键词： 上海证券交易所/纽约股票交易所/会员制/非营利公司/电子化证券/无中介交易/事业单位法人

　　内容提要： 与美国的情形不同，中国证券交易所由政府发起、所有和控制，在中国新兴的证券市场上承担着多重角色。因此，模仿纽约股票交易所，把中国的股票交易所界定为会员制法人，乃是不得要领。随着经济全球化，法律移植的增长在中国史无前例，而它的正面效应似乎也是不容怀疑的。但是，通过对那些有关证券交易所的法律的分析或许会引导我们得出不同意见。

1.交易所的职能

　　在一个国家的证券市场，同时进行着多种游戏，游戏参与者不断变换组合，呈现出错综复杂的关系。一方面，交易所提供交易场所、收取入场费、制定交易规则、维持秩序，而为交易的组织者；另一方面，交易所和上市公司之间，交易所和证券商之间分别进行各有所图的交易。因此，交易所是我们观览证券市场全局的可选视角。

　　1.1　交易所的传统职能

　　交易所在证券市场中处于何种地位？ 一个经常被引用的回答是：“交易所和购物中心或者跳蚤市场的经济职能没有什么实质差别，它们都是将买卖双方聚集在一起而减少彼此发现对方的搜寻成本。”[i]但是，传统的交易所毕竟不同于购物中心或农贸市场。首先，证券市场是场外委托和场内竞价双层结构的专业市场——投资者只能通过专业中介买卖股票，只有那些付得起巨额入场费的专业中介才能进入场内，而交易所则是场内交易的组织者。其次，交易所是为自身利益而组织场内交易，“许多人将交易所看成一个公益机构，这是不对的。交易所是一个为自身利益所主导的经济组织。”[ii]最后，也是最重要的一点，几乎所有的交易所都会在自身利益的驱使下追求独占，独占倾向是交易所的全球性特征。

　　交易所的立足根本是它为其他市场参与者提供的服务，交易所提供的传统服务大致可以归纳为以下几个方面：

　　（1） 交易所为发行公司提供上市服务，发行公司的商誉因股票上市而提升。只有满足上市条件的发行公司才能在交易所挂牌，交易所成了优秀企业的俱乐部。只要看到发行公司的股票继续挂牌交易，投资者就有理由相信：发行公司仍然能够满足上市要求。股票在交易所上市成了优等公司的标记，上市公司凭借这一标记而赢得投资者、银行和客户的信任，它的商誉的价值显著增加。

　　（2） 交易所减少了投资者的交易成本。首先，定时集中交易减少了买卖双方互相寻找的成本；其次，竞价成交构成了一种独特的价格发现机制，增强了市场供给价格信息的能力，而交易信息的瞬间披露则大大降低了市场参与者获得信息的成本；再次，交易所提供程式化的交易规则，免除了个别谈判和签约的成本。最后，股票集中清算、交收最大限度地保障了成交之后的履约成本，降低了违约风险。

　　（3） 交易所推动股票流通，从而增加了股票的价值。股票缺乏流通性意味着股东没有退路或者退路狭窄。相反，股东持有可流通股票意味着他的退路始终通畅——无论是为了摆脱风险、减少损失，还是不愿意支付所有者的监督成本，他随时都能离开公司。我国上市公司股票分为可流通股票和限制流通股，后者通常只能在公司并购时转让，后者的转让价格通常只有前者同期市场价格的五分之一，甚至更低。相反，在一个股票全部流通的市场，收购大宗股份的出价必定高于买进小额股份。由此可见，限制流通大大贬抑了股票的价值。

　　（4） 交易所通过自律监管而维持市场秩序。无论交易所是否采取会员制，无论入场券商是否交易所的会员，交易所都可以要求入场券商遵循一定的规则，并制裁违反规则的行为。此外，在一个集中交易的中心市场，内幕交易、操纵市场的行为比较容易被发现，而违法行为越是容易被发现，违法的代价就越是高昂，有效地惩治违法对潜在的违法者产生一种阻吓作用。

　　1.2　电子化的全国性中心市场凸显交易所的服务职能和组织职能

　　我国证券市场是电子化的全国性中心市场，交易所是这一市场内最为重要的服务提供者。

　　交易所通过汇集、处理、生产、传输和公布信息而提供服务。在电脑集中竞价的交易方式下，交易所是全部买卖指令的最终汇集处。交易所通过匹配买卖指令而处理信息，从匹配买卖指令到成交是一个价格发现过程，成交价、成交量就是交易所生产出来的价格信息。交易所的全部信息通过若干渠道反馈市场：买卖报价、成交价、成交量信息瞬间公布；客户信息传输到登记结算公司，由登记结算公司传输到每个经纪商、投资者；重大市场信息随时向公众发布；异常信息传递到监管机关。

　　交易所并不是无偿提供服务。上市公司与交易所签署“上市协议”，交纳上市费而获得股票挂牌交易许可；证券商申请会员资格，向交易所支付入场通道租金而得以连接交易主机；投资者交纳股票账户开户费、股票过户费、附加费用而得以买卖股票。

　　既然交易所是服务提供者，交易所的法律管制就应当以推动竞争，降低服务成本和提高服务质量为主导方针；既然交易所兼有营运和组织市场的职能，交易所的法律管制就应当防止和化解交易所本身的利益冲突，区分服务和监管，区分自律监管和行政授权监管。

　　2.交易所组织形态、所有权、控管及其相互关系：上海证券交易所（以下简称：上交所）和纽约股票交易所（以下简称： NYSE）的比较分析

　　2.1　上交所组织形态和“会员制”质疑

　　关于交易所的法律身份，几乎所有法律文件都前后一致地沿用了一个统一表述——交易所是一个会员制的事业法人。[iii]

　　如果实事求是地进行分析，我们不难看出：将上交所称为会员制法人是一个虚构的法律故事，除了造成认知障碍和规则冲突之外，这个虚构的法律故事没有给我们提供任何有用的信息。本文认为：上交所在任何意义上都不是会员制，上交所也没有必要采纳或者声称采纳会员制。

　　2.1.1　上交所是官办组织，还是会员发起的民间组织？

　　尽管会员制组织千差万别，它们都是结社的产物，其初创动力都是来自会员的发起活动，故自始带有民间色彩。然而，上交所不是也不可能是会员所发起的组织：上交所的全部“会员”都是在成立之后被接纳的——先有上交所，后有上交所会员。更为重要的是，组建上交所根本不是私法意义上的社团发起行为，而是地方政府推动、中央政府批准的一个改革“试点”。在这个纯粹是公权力范围的行政决策过程中，没有也不需要有“会员”参与。

　　在1990年，中央政府对“股份制试验”仍然是采取慎重态度，公开发行股票的试验严格限制在上海和深圳，其他城市的地方政府只有分别从中国人民银行、国家体改委和国有资产管理局获得事先许可之后才能批准所属企业公开发行股票。[iv]上海的国企资金短缺，而按计划分配的银行贷款不能满足国企的需求，发展股票市场能够给国企带来资金，刺激地方经济的繁荣，故获准作为“公开发行股票试点”是上海前所未有的机遇。

　　中央政府特许上海、深圳公开发行股票，这意味着：在高度集中而封闭的金融资源配置系统的表层打开了两个资金漏斗。上海和深圳的地方政府有充分动因将这两个资金漏斗不断做大，凭借组建交易所而激活交易市场，增强本地国企招股集资的吸引力。虽然，“试点”的基本思路是将公开发行股票的公司限于上海、深圳，将可转让股票的合法持有人限于本地居民，但是，一旦形成证券市场，没有什么措施能够阻挡外地资金进入，相反，漏斗越少，涌进漏斗的资金越多。

　　创建上交所的另一个原因是整顿交易秩序。当时“股份制”在意识形态上的合法性仍然存在争议，交易秩序混乱更是一个易受攻击的软腹。上交所成立之前，上海的股票买卖或是双方面对面地私下交易，或是通过中间人间接交易，或是在银行的信托部委托买卖，交易无序常常授人话柄。创设交易所显然有助于打压形形色色的股票“黑市”，形成惟一的、官方控制的市场。

　　上交所是上海市政府获准进行“公开发行股票试验”的改革项目的不可分割的组成部分，上海市政府推动创建上交所，中央政府认可上海市政府的建议。[v]在中央政府和地方政府达成共识的前提下，国务院授权中国人民银行批准组建上交所。总而言之，上交所是中央政府和地方政府为实现公共利益而组建的证券交易机构，它在任何意义上都不是会员发动的非官方产物。

　　2.1.2　上交所和入场券商的关系：团体和会员，还是服务商和客户？

　　在上交所开设之初，总共有25家会员，包括：证券公司、信托投资公司证券业务部、若干家银行的证券业务部、信托咨询公司和保险公司的投资经营部。上交所的初始会员与现有会员有一些迥然不同的群体特点：首先， 60%的初始会员是某一个公司的“证券业务部”——虽然，上交所章程要求会员具备法人资格，但是，在接纳申请的时候，申请人是否具有法人资格并不重要。到1999年底，上交所的309家会员公司无一例外具有法人资格。其次，在1991年底， 60%的初始会员是本地机构，而在1999年底，本地会员只占4%.再次，信托投资公司和银行的证券业务部构成初始会员的主力，如今，银行证券业务部已不复存在，信托投资公司日渐萎缩，在数量和影响方面占绝对优势的会员是证券公司。[vi]上交所会员的变化从一个侧面记录了中央政府一系列重要的金融决策：开放上海、深圳的股票市场，上交所、深交所转变为全国性的证券交易机构，银行资金退出证券市场，信托投资公司被“清理、整